Metode Penilaian dalam Akuisisi saham Freeport

Merger dan akuisisi adalah salah satu subjek penting dalam matakuliah Manajemen Keuangan. Perkembangan ekonomi Indonesia yang cukup baik saat ini mengundang pengusaha Indonesia untuk melakukan konsolidasi usaha yang akan memperkokoh struktur bisnis mereka di Indonesia sebelum akhirnya going abroad alias ekspansi ke luar negeri. Dengan demikian diprediksikan akan terjadi gelombang merger dan akuisisi di tahun 2020 dan 2021. Namun ternyata tidak banyak ahli manajemen keuangan yang memahami mengenai penilaian dalam melakukan merger dan akuisisi.

Pertumbuhan perusahaan secara normal untuk meningkatkan penjualan dan memupuk akumulasi laba bersih membutuhkan waktu lama. Ini disebut dengan istilah pertumbuhan organic. Merger dan akuisisi diperlukan dalam mempercepat laju pertumbuhan perusahaan. Ini yang disebut dengan pertumbuhan anorganic. Banyak hal yang mendorong perusahaan melakukan merger dan akuisisi.

Contoh kasus merger dan akuisisi paling fenomenal di Indonesia adalah Freeport. Pada tanggal 1 November 2013 Pemerintah RI berhasil mengambil alih 100% saham PT Inalum dari Jepang, Kala itu, Pemerintah mengambil alih 58,87% saham Nippon Asahan Aluminium (NAA)  dengan menggelontorkan dana sebesar US$ 556,7 juta atau ada yang menyebut US$ 558 juta. Angka ini lebih rendah dari harga yang ditawarkan NAA US$ 626 juta.

Pada tanggal 27 November 2018 Inalum dijadikan Holding BUMN Pertambangan (Mind ID) ditandai dengan pengalihan saham seri B yang terdiri atas saham ANTAM sebesar 65%, PTBA Tbk sebesar 65,02%, TIMAH sebesar 65%, serta PTFI sebesar 9,36% yang dimiliki pemerintah kepada PT lnalum (Persero). Selanjutnya Inalum sebagai HIP diberi tiga mandat utama yaitu menguasai cadangan strategis pertambangan nasional, meningkatkan nilai tambah industri pertambangan melalui hilirisasi, serta menjadi perusahaan kelas dunia.

Setelah melalui negosiasi yang panjang dan a lot selama 6,5 tahun, akhirnya tanggal 21 Desember 2018 Inalum berhasil mengambil alih 51,2% saham Freeport Indonesia dengan nilai US$3,85 miliar untuk membeli hak partisipasi Rio Tinto di PTFI dan 100% saham FCX di PT Indocopper lnvestama, yang memiliki 9,36% saham di PTFI. Perinciannya sebanyak US$ 3,5 miliar dialokasikan untuk pembayaran hak partisipasi Rio Tinto dan US$ 350 juta untuk Indocopper.

Semula direncanakan ada tiga bank BUMN yang masuk dalam 11 bank yang akan menyuntik dana pinjaman kepada Inalum untuk mengambil alih 51% saham Freeport. Namun realisasinya holding BUMN tambang PT Indonesia Asahan Aluminium (Inalum) menerbitkan obligasi valuta asing (global bond) senilai US$ 4 miliar, yang nantinya sebesar US$ 3,85 miliar digunakan untuk pembayaran saham dan sisa US$ 150 juta untuk refinancing. Ini bukan hanya obligasi valas pertama Inalum, tetapi juga yang terbesar yang pernah diterbitkan oleh BUMN.

Obligasi global Inalum untuk akuisisi saham Freeport terdiri dari empat masa jatuh tempo dengan tingkat kupon rata-rata sebesar 5,991% dengan rincian Obligasi pertama senilai US$1 miliar dengan kupon sebesar 5,230% dan tenor hingga 2021; Obligasi kedua senilai US$1,25 miliar dengan kupon sebesar 5,710% dan tenor hingga 2023; Obligasi ketiga senilai US$1 miliar dengan kupon sebesar 6,530% dan tenor hingga 2028; dan obligasi keempat senilai US$ 750 juta dengan kupon sebesar 6,757% dan tenor hingga 2048.

Dari kondisi tersebut timbul pertanyaan, apakah nilai yang dibayarkan oleh Inalum kepada Rio Tinto dan Indocopper sudah wajar? Berapa persen premi yang ditawarkan oleh Inalum sehingga Rio Tinto mau melepaskan kepemilikannya di Freeport Indonesia? Berapa Fair Value dari Freeport Indonesia? Intangibles Asset apa yang menyebabkan nilai saham Freeport Indonesia demikian tinggi? Apakah tidak mungkin terjadi Inalum melakukan kesalahan dalam penyelidikan uji tuntas (due diligence), dalam proses penawaran, atau dalam proses integrasi pasca akuisisi dari target?

Premi dalam merger atau akuisisi didefinisikan sebagai selisih antara harga penawaran dan harga pasar target sebelum pengumuman transaksi. Premi tersebut dibayarkan dengan harapan memenuhi harapan pemegang saham perusahaan pengakuisisi dalam upaya meningkatkan nilai perusahaan pengakuisisi. Dari hasil penelitian menunjukkan bahwa sebenarnya pasar ekuitas skeptis tentang kemampuan pengakuisisi untuk menciptakan nilai pemegang saham perusahaan pengakuisisi.

Dalam keterangan resmi yang dikeluarkan Inalum tanggal 2 Februari 2019  diungkapkan 9 keuntungan yang diperoleh Inalum dari akuisisi Freeport Indonesia yakni Pertama mengacu pada laba bersih Freeport Indonesia tahun 2013 dan 2014 yang mencapai US$2 milyar maka, perusahaan akan diproyeksikan mendulang US$18 miliar (Rp 261 triliun) laba bersih dari PTFI dalam kurun waktu tersebut. Kedua, keuntungan manajemen yakni Indonesia memiliki pengaruh signifikan untuk menentukan dividen, anggaran dasar hingga jajaran direksi dan komisaris. Ketiga, posisi PT Freeport di bawah kendali pemerintah karena status Kontrak Karya yang berubah menjadi Izin Usaha Pertambangan Khusus. Keempat, PTFI memiliki cadangan emas terbesar di dunia dengan nilai US$150 miliar atau Rp2.190 triliun. Kelima, menguntungkan masyarakat Papua dimana saat ini masih didiskusikan dengan Pemprov Papua dan Pemkab Mimika terkait dengan pembentukan BUMD untuk menampung saham PT Freeport. Keenam, penyerapan tenaga kerja local dimana hingga Maret 2018  jumlah karyawan yang langsung direkrut PT Freeport mencapai 7.028 dengan jumlah karyawan lokal hanya 2.888 orang. Ketujuh, perusahaan juga mengembangkan kapasitas masyarakat di daerah operasional. Kedelapan, sebagai sumber perekonomian daerah Papua dimana sekitar 90 persen kegiatan ekonomi 300 ribu penduduk Kabupaten Mimika bergantung pada operasional PTFI. Terakhir adalah adanya keuntungan alih teknologi dan pengetahuan karena tambang bawah tanah Grasberg adalah tambang yang relatif rumit sehingga menjadi tempat belajar terbaik untuk para ahli tambang di Indonesia.

Dalam melakukan penilaian, Analis sering merujuk pada lima jenis nilai yakni Pertama nilai buku yang mengacu pada nilai akuntansi perusahaan --- yaitu nilai yang dilaporkan dalam neraca. Nilai buku ekuitas, juga disebut sebagai kekayaan bersih perusahaan, sama dengan total aset dikurangi total kewajibannya. Ini mewakili nilai residu perusahaan, dengan asumsi bahwa aset dapat dijual dengan nilai yang dilaporkan dan bahwa hasilnya digunakan untuk memenuhi semua kewajiban pada nilai yang dicatat.

Kedua, nilai putus mengacu pada jumlah yang dapat direalisasikan jika perusahaan dipecah menjadi unit-unit yang dapat dijual yang dapat dibuang dalam transaksi yang dinegosiasikan. Konsep ini sangat relevan untuk perusahaan yang terdiri dari berbagai unit bisnis individu, divisi, atau segmen. Ketiga, Nilai likuidasi mengacu pada jumlah yang dapat direalisasikan jika sebuah perusahaan dilikuidasi dalam penjualan marabahaya. Nilai likuidasi perusahaan biasanya lebih rendah dari nilai pembukuan dan pembubarannya karena aset yang harus dibuang dengan cepat biasanya dijual dengan diskon.

Keempat, Nilai fundamental, juga disebut nilai intrinsik, mengacu pada nilai berdasarkan arus kas setelah pajak yang diharapkan akan dihasilkan perusahaan di masa depan, didiskontokan pada tingkat yang sesuai yang mencerminkan keberisikoan arus kas tersebut. Ini adalah konsep berwawasan ke depan dan membutuhkan penilaian potensi arus kas masa depan perusahaan. Dan kelima, Nilai pasar mengacu pada nilai yang ditetapkan dalam pasar tertib seperti pasar sekuritas. Misalnya, nilai pasar ekuitas, juga disebut kapitalisasi pasar, sama dengan harga saham dikalikan dengan jumlah saham yang beredar.

Dalam melaksanakan Proses penilaian suatu perusahaan biasanya melibatkan lima langkah yakni Langkah Pertama melakukan Identifikasi dan saring calon target potensial secara menyeluruh untuk memastikan bahwa transaksi yang diusulkan sesuai dari sudut pandang strategis. Langkah Kedua melakukan Analisis kinerja historis target untuk memastikan bahwa itu adalah mitra yang tepat dari sudut pandang keuangan, serta untuk mendapatkan pemahaman menyeluruh tentang model bisnis target, operasi, dan struktur modal.

Langkah ketiga Memprakirakan kinerja target di masa mendatang dengan menyiapkan laporan keuangan pro forma. Tidak ada yang lebih penting dalam menilai nilai target selain pemodelan operasi perusahaan yang lengkap dan akurat. Langkah kritis ini membutuhkan pemahaman yang baik tentang lingkungan target, model bisnisnya (termasuk pendapatan dan pendorong biaya) dan asumsi realistis tentang operasi target di masa depan dan, berpotensi, struktur modal. Langkah keempat adalah menerapkan satu atau beberapa metode penilaian untuk mendapatkan taksiran atau taksiran nilai target. Dan Langkah terakhir adalah Menilai sensitivitas pro forma kunci dan asumsi penilaian pada nilai target.

Metode penilaian diklasifikasikan ke dalam empat kategori, berdasarkan pada dua dimensi. Dimensi pertama membedakan antara metode penilaian langsung (atau absolut) dan metode penilaian tidak langsung (atau relatif); sedangkan dimensi kedua memisahkan model-model yang mengandalkan arus kas dari model-model yang bergantung pada variabel keuangan lain, seperti penjualan (pendapatan), pendapatan, atau nilai buku.

Gagasan bahwa "waktu adalah uang" atau, dinyatakan sebagai alternatif, bahwa "waktu adalah komoditas yang mahal dan terbatas" adalah salah satu alasan utama metode penilaian relatif. Alasan lainnya adalah karena mudah diterapkan dan mudah dipahami. Pada dasarnya, metode penilaian relatif memberikan eksekutif dan analis perusahaan cara "cepat dan kotor" untuk memperkirakan nilai perusahaan.

Metode penilaian relatif bergantung pada penggunaan kelipatan/multiplier. Kelipatan adalah rasio antara dua variabel keuangan. Dalam kebanyakan kasus, pembilang dari multiplier adalah harga pasar perusahaan (dalam kasus kelipatan harga) atau nilai perusahaannya (dalam kasus kelipatan nilai perusahaan). Nilai perusahaan dari suatu perusahaan biasanya didefinisikan sebagai nilai pasar dari modalnya (hutang dan ekuitas), setelah dikurangi uang tunai. Penyebut dari banyak adalah metrik akuntansi, seperti pendapatan, penjualan, atau nilai buku perusahaan. Multiplier dapat dihitung dari jumlah per saham (harga pasar per saham, pendapatan per saham, penjualan per saham, atau nilai buku per saham) atau jumlah total.

Multiplier harga yang paling populer adalah multiplier pendapatan. Rasio harga terhadap pendapatan (P / E), yang sama dengan harga pasar per saham perusahaan dibagi dengan laba per sahamnya (EPS), adalah kelipatan pendapatan yang paling banyak digunakan. Ini memberikan indikasi tentang seberapa banyak investor bersedia membayar untuk pendapatan perusahaan.

Variannya adalah rasio harga terhadap laba sebelum bunga dan pajak (P / EBIT). Namun ada analis lain yang khawatir tentang efek distorsi pada pendapatan kebijakan akuntansi sehubungan dengan penyusutan aset berwujud dan amortisasi aset tidak berwujud sehingga lebih suka menggunakan harga-untuk-laba sebelum bunga, pajak, depresiasi, dan amortisasi (P / Rasio EBITDA).

Alternatif yang paling populer adalah penjualan, yang mengarahkan pada rasio harga terhadap penjualan (P / S). Rasio Harga / Penjualan berguna pada tahap awal siklus hidup perusahaan, ketika penerimaan pasar dan pertumbuhan pangsa pasar dianggap sebagai dua indikator terbaik dari kemungkinan pendapatan dan arus kas operasi perusahaan di masa depan.

Multiplier lainnya adalah rasio harga terhadap nilai buku ekuitas (P / Book value). Ini menunjukkan premi relatif bahwa investor bersedia membayar lebih dari nilai buku investasi ekuitas mereka di perusahaan. Sayangnya, nilai buku perusahaan sangat sensitif terhadap standar akuntansi dan keputusan akuntansi manajemen. Karena arus kas kurang sensitif daripada laba terhadap pilihan akuntansi dan manipulasi akuntansi potensial, beberapa analis lebih suka mendasarkan penilaian mereka pada rasio harga terhadap kas (P / CF) daripada pada P / E, P / EBIT, atau bahkan rasio P / EBITDA.

Eksekutif dan analis perusahaan sering kali tertarik untuk menghitung nilai total perusahaan target, yang dicerminkan dalam utang dan ekuitas. Dalam hal ini, nilai perusahaan adalah dasar yang lebih baik untuk penilaian, sehingga multiplier nilai perusahaan banyak digunakan ketika menilai target akuisisi. Multiplier nilai perusahaan yang paling populer adalah nilai EV / EBITDA, meskipun nilai EV / Penjualan dapat digunakan untuk perusahaan yang tidak memperoleh laba.

Berbeda dengan metode penilaian relatif, metode penilaian langsung memberikan investor nilai ekuitas eksplisit per saham atau tujuan harga saham. Yang paling menonjol di antara kelompok metode penilaian langsung adalah model arus kas terdiskonto (DCF). Model DCF didasarkan pada salah satu prinsip paling mendasar dari keuangan perusahaan: Nilai perusahaan saat ini sama dengan nilai sekarang dari arus kas masa depan (tetapi tidak pasti) yang akan dihasilkan oleh operasi perusahaan, didiskon pada tingkat yang mencerminkan keberisikoan (atau ketidakpastian) dari arus kas tersebut.

Versi model DCF yang paling banyak digunakan kadang-kadang disebut sebagai arus kas bebas ke model perusahaan, atau model biaya modal rata-rata tertimbang. Ini memberikan estimasi nilai total perusahaan, berdasarkan arus kas bebasnya (FCF) kepada perusahaan yang didiskon dengan biaya modal rata-rata tertimbang (WACC). FCF perusahaan adalah arus kas dari operasi yang tersedia untuk semua penyedia modal, setelah dikurangi investasi modal yang diperlukan untuk mempertahankan perusahaan sebagai kelangsungan usaha. WACC mencerminkan tingkat rintangan yang dibutuhkan penyedia modal, berdasarkan risiko yang mereka hadapi dari berinvestasi di perusahaan.

Nilai ekuitas per saham --- yaitu, nilai yang diperoleh pemegang saham --- diberikan oleh nilai operasi perusahaan dikurangi nilai klaim atas arus kas perusahaan oleh pemegang utang, pemegang saham preferen, non-kkontrol ( pemegang saham minoritas, dan penuntut kontinjensi.

Varian adalah model arus kas bebas ke ekuitas, yang memberikan perkiraan langsung dari nilai ekuitas per saham perusahaan. Alih-alih mengandalkan FCF yang tersedia untuk semua penyedia modal, perhitungan ini mempertimbangkan FCF yang tersedia untuk pemegang ekuitas: FCF ke perusahaan dikurangi semua arus kas yang terutang kepada penuntut selain pemegang saham biasa. Karena fokusnya adalah pada pemegang saham, tingkat diskonto adalah biaya ekuitas, atau tingkat rintangan bagi pemegang saham biasa.

FCF untuk perusahaan dan model FCF ke ekuitas adalah metode penilaian yang sangat efektif, terutama ketika struktur modal target diharapkan tetap stabil dari waktu ke waktu. Namun, beberapa akuisisi didasarkan pada perubahan material dalam struktur modal, seperti dalam kasus LBO. Dalam situasi ini, model present value yang disesuaikan (APV) lebih mudah diimplementasikan daripada model DCF lainnya.

Di bawah model APV, nilai target didekomposisi menjadi dua komponen: nilai perusahaan dengan asumsi dibiayai sepenuhnya dengan ekuitas, dan nilai pelindung pajak (manfaat) yang diberikan oleh utang aktual (atau yang diharapkan) perusahaan pembiayaan. Karena bunga dapat dikurangkan dari pajak, menggunakan leverage keuangan meningkatkan nilai perusahaan dengan mengurangi arus kas keluarnya untuk pajak penghasilan. Ketika struktur modal perusahaan berubah dari waktu ke waktu, komponen pertama (nilai tidak terleveraged, atau unlevered) tidak terpengaruh; perubahan dalam leverage keuangan hanya mempengaruhi komponen kedua (pelindung pajak bunga), yang relatif mudah untuk diperkirakan.

Analisis opsi nyata adalah metode penilaian lain yang bergantung pada arus kas, meskipun didasarkan pada model penentuan harga opsi dan bukan model DCF. Analis jarang menggunakan analisis opsi nyata untuk menilai keseluruhan perusahaan. Namun, metode penilaian ini terbukti bermanfaat ketika perusahaan memiliki peluang investasi yang memiliki fitur seperti opsi; fitur-fitur ini biasanya sulit, jika bukan tidak mungkin, untuk ditangkap menggunakan model DCF. Misalnya, perusahaan mungkin memiliki hak (tetapi bukan kewajiban) untuk menunda investasi, memperluas ke pasar baru, memindahkan sumber daya di antara proyek, atau keluar dari investasi. Hak-hak ini adalah opsi yang berharga, terutama di lingkungan yang tidak pasti. Analisis opsi nyata, yang berlaku untuk aset nyata beberapa teknik yang digunakan untuk menilai opsi keuangan, memungkinkan analis menilai berbagai macam hak yang dimiliki perusahaan.

Model pendapatan ekonomi, juga disebut model pendapatan residual, berbeda dari model DCF dan analisis opsi nyata, karena mereka tidak bergantung pada arus kas, tetapi pada pendapatan untuk memperkirakan nilai fundamental perusahaan. Namun, berbeda dengan kelipatan harga dan nilai perusahaan yang didasarkan pada laba akuntansi, model pendapatan ekonomi bergantung pada pendapatan ekonomi. Pendapatan ekonomi biasanya didefinisikan sebagai pendapatan bersih dikurangi biaya untuk menggunakan ekuitas --- salah satu masalah dengan pendapatan akuntansi seperti pendapatan bersih adalah bahwa mereka termasuk biaya untuk menggunakan utang (biaya bunga), tetapi tidak untuk menggunakan ekuitas.

Prinsip di balik model pendapatan ekonomi adalah bahwa perusahaan yang menghasilkan pendapatan ekonomi positif menciptakan nilai pemegang saham. Akibatnya, itu harus dihargai dengan harga saham yang lebih tinggi. Model pendapatan ekonomi yang paling populer adalah analisis nilai ekonomi, meskipun versi lain juga tersedia.

Setelah memahami berbagai metode penilaian maka penulis mengharapkan mahasiswa manajemen keuangan untuk melakukan kajian dalam skripsi dan thesisnya mengenai kewajaran harga yang dibayarkan Inalum saat mengakuisisi 51,2 persen saham Freeport Indonesia dan kewajaran premi yang dibayarkan bila dibandingkan dengan 9 keuntungan sebagaimana yang dipaparkan oleh pihak Inalum. Data laporan keuangan Freeport Indonesia dapat diunduh di https://ptfi.co.id/id/publication untuk dihitung ulang. Penulis sudah memiliki perhitungan tersendiri dan bila dibandingkan dengan perhitungan saat mengakuisisi Inalum dari Nippon Asahan Alumunium memang Rio Tinto ini ngeselin banget ya.

07/12/2019