Apa itu Teori Perilaku Keuangan?

Apa itu Teori Perilaku Keuangan?

Aturan keuangan internasional yang dikenal sebagai "Basel III" (untuk bank), "Solvabilitas II" (untuk perusahaan asuransi), "UCITS V" (untuk perusahaan manajemen aset) atau "MIF 2" (untuk organisasi bursa saham Eropa) membawa profesional praktik keuangan sesuai standar. Standarisasi ini melibatkan merekomendasikan penggunaan instrumen manajemen dan metode perhitungan seperti perkiraan ketentuan teknis kehati-hatian dari perusahaan asuransi, operasi yang merupakan salah satu kunci dari rezim kehati-hatian Solvabilitas II yang baru dan yang memberikan arti penting yang menentukan untuk struktur jangka suku bunga  tanpa premi risiko, yang secara keliru disebut "tarif bebas risiko".

Prinsip dasar yang menemukan penggunaan perhitungan ini adalah kondisi tidak adanya arbitrase pasar, yang mitra matematisnya dalam pemodelan keuangan adalah proses acak yang tepat yang menggambarkan evolusi harga yang disebut martingale. Saat ini, semua penilaian finansial dari komitmen dibuat dari martingales dengan probabilitas dan tingkat pengembalian yang dimodifikasi tanpa premi risiko, bahkan jika aset atau kewajibannya berisiko. Anehnya praktik ini mungkin tampak, itu mewakili standar penilaian keuangan saat ini;

Dalil :  "Tidak ada yang lebih berbahaya daripada kebijakan investasi rasional di dunia yang tidak rasional", Keynes menggambarkan pengaruh perilaku investasi rasional di dunia yang didorong secara irasional.

Faktanya, ribuan siswa sekolah bisnis di seluruh dunia sedang belajar menilai risiko investasi dan menghitung pengembalian yang diharapkan menggunakan teori portofolio atau Capital Asset Pricing Model (CAPM). Tetapi berdasarkan apa model-model ini dan apakah mungkin untuk menggambarkan kenyataan sebagai hasilnya?

Asumsi restriktif dari individu yang bertindak rasional membentuk salah satu landasan teoretis. Secara khusus, keberadaan pasar modal yang efisien dan karena itu berfungsi dengan lancar, berasal dari ini, merupakan prasyarat untuk ini. Maka muncul asumsi lain, model Homo Oeconomicus. Secara khusus, sebagai akibat dari teori-teori tersebut, instrumen yang muncul dari teori pasar modal menjadi semakin penting dalam beberapa tahun terakhir.

Namun demikian, semakin banyak suara dari sains yang mempertanyakan asumsi-asumsi ini. Secara khusus, model yang telah mendominasi selama beberapa dekade semakin dipandang tidak cocok karena konten penjelas dan prognostiknya yang buruk. Hal ini menghasilkan pendekatan penelitian baru, yang akarnya kembali ke penelitian perilaku dan sebagian besar dikenal dengan istilah "keuangan perilaku".

Pada tema Behavioral Finance, fokusnya tidak hanya pada pengembangan lebih lanjut dari model-model yang berlaku, tetapi ada suara-suara yang meningkat yang menyerukan perubahan paradigm;  Akibatnya, ini berarti berpaling dari asumsi rasional dan menambahkan desain Homo Oeconomicus yang lebih realistis. Penelitian keuangan perilaku dengan demikian harus berkontribusi untuk menjelaskan apa yang terjadi di pasar keuangan dengan mengacu pada perilaku manusia.  

Ide dasar keuangan perilaku dan topik pekerjaan ini dapat dengan tepat dijelaskan dengan kata-kata Friedrich Durrenmatt: "Yang rasional pada orang adalah wawasan mereka, yang irasional, yang tidak mereka tindak lanjuti."  Dengan mengingat hal ini, poin-poin berikut : [a] Perilaku investor yang dianggap irasional harus diperiksa secara empiris. [b] Untuk mengambil manfaat praktis dari hal ini dan untuk mendapatkan rekomendasi tindakan yang dapat berkontribusi pada pengurangan investasi buruk yang dipicu oleh keputusan investasi yang terbatas dan rasional.

 Untuk penjelasan dan delimitasi sistematis, penting untuk menjelaskan secara singkat setidaknya dasar-dasar teoritis pasar keuangan dari banyak teori yang dapat mendukung solusi.

Dengan demikian, ini dimulai pada pertengahan abad ke-18, pada masa ekonomi klasik, ketika para ekonom pertama kali menganalisis pengaruh pengambilan keputusan manusia. Hal ini terlihat dalam literatur sebagai landasan munculnya riset pasar modal yang berorientasi pada perilaku. Adam Smith memberikan kontribusi yang menentukan pada permulaan ekonomi klasik dengan karya utamanya "The Wealth of Nations, yang bukunya bertanggal 1776. Smith menjelaskan   pasar harus bebas dari campur tangan pemerintah dan dijalankan oleh tangan yang tidak terlihat. Dia   berpendapat   secara otomatis mengarahkan pasar ke keseimbangan dan kesempatan kerja penuh. Dia didasarkan pada asumsi   aktivitas manusia terdiri dari pertimbangan ekonomi dan rasional murni.

Ekonomi klasik diikuti oleh ekonomi neoklasik pada abad ke-20. Upaya untuk menjelaskan perilaku pasar melalui psikologi sebagian besar didorong kembali. Tesis doktor Louis Bachelier dari tahun 1900 umumnya dipandang sebagai awal dari perkembangan teori pasar modal neoklasik.   Bachelier menyadari   pergerakan harga saham dapat dimodelkan melalui proses stokastik. Dia   menemukan   pergerakan harga saham mengungkapkan sifat statistik dari proses acak murni. Teori Spekulasi Louis Bachelier dengan jelas menjelaskan hal ini dalam karyanya dengan kalimat kunci   ekspektasi keuntungan matematis seorang spekulan adalah nol: ('the speculator's expected return is zero')".

 Kemungkinan   portofolio investor yang memilih saham yang nantinya akan memberikan pengembalian di atas rata-rata sama besarnya dengan kemungkinan dia memegang sebagian besar saham di bawah rata-rata dalam portofolionya. 1Asumsi ini adalah dasar dari tesis Random Walk, yang mengklaim   perubahan harga secara berurutan adalah independen secara statistik dan, menurut penampilannya, tidak dapat dibedakan dari serangkaian angka yang dihasilkan oleh mekanisme acak.

Namun, tesis jalan acak itu baru muncul pada pertemuan tahunan Royal Statistical Society tahun 1953, ketika ahli statistik Inggris terkenal Maurice Kendall memberikan kuliahnya tentang analisis deret waktu ekonomi. Dalam kuliahnya dia membuat klaim   harga saham terlihat seperti "seperti yang mengembara, hampir seolah-olah sekali seminggu Demon of Chance menarik nomor acak dari populasi dispersi tetap yang simetris dan menambahkannya ke harga saat ini untuk menentukan selanjutnya harga minggu."

Untuk menghindari kesalahpahaman,   harga saham dihasilkan secara acak, itu hanya menggambarkan   penampilan mereka tidak dapat dibedakan dari serangkaian angka yang dihasilkan secara acak.  Model sentral lain yang melahirkan ekonomi neoklasik adalah asumsi homo economicus.   Homo Oeconomicus, citra ideal pelaku pasar, didefinisikan sebagai individu yang rasional, berorientasi pada keuntungan, dan memiliki informasi lengkap.   

Homo Oeconomicus adalah seorang investor, pelaku pasar yang dilengkapi dengan keterampilan pemecahan masalah yang serba tahu, sempurna, dan tidak terbatas.  Dia mengikuti prinsip-prinsip kepentingan pribadi yang mutlak dan membuat keputusan yang sepenuhnya rasional dan dapat dibenarkan. Dia membuat keputusan ini menggunakan informasi yang lengkap, dengan informasi ini tidak memungkinkan biaya transaksi atau asimetri informasi. Oleh karena itu, dasar dari tindakannya adalah keputusan rasional, yang ia rumuskan melalui harapan yang realistis dan menerapkannya sesuai dengan teori utilitas harapan.  

Teori utilitas yang diharapkan, yang dapat ditelusuri kembali ke von Neumann, Morgenstern (1947), menyebutkan perilaku rasional dalam keputusan berisiko, dengan mempertimbangkan preferensi pembuat keputusan. Sikap pengambil keputusan terhadap risiko dijelaskan, dan akibatnya preferensi risiko.  Tujuannya adalah untuk dapat menentukan perilaku rasional di bawah ketidakpastian. Dengan demikian, objek utama pertimbangan adalah pengambilan keputusan tanpa hasil dan konsekuensi yang diketahui.  

Pada 1960-an, Eugene Fama menggunakan temuan Louis Bachelier, tesis random walk dan teori utilitas yang diharapkan untuk merumuskan hipotesis pasar efisiensi (EMH).   Menurut ini, pasar dikatakan efisien jika semua informasi yang tersedia di pasar sepenuhnya tercermin dalam harga sekuritas.   Dalam kata-kata Fama: "Pasar di mana harga selalu" sepenuhnya mencerminkan "informasi yang tersedia disebut" efisien ".

Pertimbangan EMH didasarkan pada asumsi   jika memungkinkan untuk meramalkan perkembangan masa depan dari perkembangan harga historis, akan ada kemungkinan menghasilkan keuntungan berlebih. Namun, banyak pelaku pasar  ingin mengambil keuntungan dari ini, yang berarti kelebihan pengembalian akan dengan cepat menetralisir satu sama lain. Kursus kemudian akan dengan cepat kembali ke tingkat yang benar. Informasi baru tidak hanya akan tercermin di masa depan, tetapi sudah termasuk dalam kursus hari ini. Jika demikian halnya, kursus akan mengikuti jalan acak, terutama jika informasinya baru dan berdampak langsung pada pengembangan kursus. Seperti yang sudah didokumentasikan Bachelier dalam teorinya, maka tidak mungkin untuk mencapai pengembalian berlebih dari mengamati harga masa lalu. 

Sebuah perbedaan dapat dibuat antara 3 tingkat efisiensi: tentang efisiensi pasar yang lemah [weak-form EMH] ketika harga saham mencerminkan semua informasi yang sudah terkandung dalam rangkaian harga historis. Sebagai akibat dari efisiensi informasi pasar yang buruk, segala bentuk analisis saham teknis yang menggunakan informasi harga historis untuk analisis menjadi tidak relevan.  

Efisiensi pasar setengah kuat (semi strong form of EMH) menggambarkan   ketika semua informasi yang tersedia untuk umum yang diperlukan untuk penilaian saham sudah dihargai ke dalam harga saham. Dalam kasus efisiensi informasi yang ketat, analisis saham fundamental sudah usang. Secara khusus, informasi dari analisis fundamental, seperti laporan keuangan tahunan, laporan surat kabar dan layanan informasi elektronik, oleh karena itu tidak akan ada nilainya.  

Efisiensi pasar kuat [strong form EMH] tercermin dalam harga saham, semua informasi yang ada di suatu tempat dengan benar. Akibatnya, dalam pasar efisien informasi yang ketat, bahkan orang dalam tidak akan mendapat manfaat dari keuntungan informasi.  

Membagi aset ke dalam investasi yang berbeda didasarkan pada kebutuhan investor untuk mengupayakan diversifikasi risiko. Pepatah "jangan taruh semuanya di satu kartu" atau pepatah Inggris "Jangan taruh semua telur Anda dalam satu keranjang" adalah ide dasar yang sama. Distribusi atau pengurangan risiko melalui diversifikasi atas beberapa investasi   dijelaskan dalam literatur di bawah istilah diversifikasi. Deskripsi ilmiah yang tepat tentang ide dasar yang tersebar luas diberikan oleh Harry Markowitz pada tahun lima puluhan.

Teori portofolio modern yang dikemukakan oleh Markowitz pada tahun 1959 menjelaskan   semua investor bertindak rasional dan menghindari risiko. Dengan demikian, teori tersebut mengasumsikan   investor lebih memilih pilihan alternatif investasi yang efisien yang independen dari fungsi preferensi individu mereka. Berangkat dari preferensi investor individu sekarang memungkinkan evaluasi alternatif investasi dengan bantuan prinsip minus Standar Devias i Teori tersebut menjelaskan   alternatif investasi dengan pengembalian yang diharapkan sebanding (eta), yang dipilih dengan risiko terendah (Standar Deviasi). 

Sebaliknya, ini berarti   jika risikonya sebanding, preferensi diberikan pada investasi yang menawarkan pengembalian maksimum. Markowitz dengan demikian menggambarkan alternatif investasi yang efisien jika memiliki rasio pengembalian risiko yang optimal sesuai dengan prinsip minus Standar Deviasi. Dasarnya adalah asumsi    risiko investasi dapat dikurangi melalui diversifikasi karena kovarians pengembalian individu.

gambar2

Hal ini menghasilkan asumsi model teoritis lebih lanjut tentang karakteristik pasar dan perilaku yang diharapkan dari pelaku pasar. Hal ini bergantung pada fakta   pengembalian yang diharapkan tunduk pada proses acak stokastik dan   pengembalian tersebut tunduk pada distribusi normal. Markowitz membuat asumsi sederhana berikut tentang perilaku investor dan properti sekuritas: [1]Keputusan investasi satu periode' [2] Prasyaratnya adalah gagasan subjektif tentang probabilitas sehubungan dengan pengembalian yang diharapkan dari masing-masing saham. Selain itu, individu dapat membuat asumsi tentang risiko saham individu. Ini diukur dengan menggunakan standar deviasi. [3]  Investor dapat membuat asumsi tentang kovarians (atau korelasi) antara pengembalian sekuritas individu. [4] Asumsi maksimalisasi utilitas oleh investor. Mereka secara eksklusif mengikuti prinsip - atau pengembalian dan risiko yang diharapkan. Dinyatakan dengan ukuran statistik varians atau standar deviasi.  [a] Asumsi asumsi investor penghindar risiko. Dengan ekspektasi pengembalian yang sama dengan standar deviasi yang lebih tinggi, investor lebih menyukai mereka yang memiliki standar deviasi lebih rendah.  [b]  Pengabaian biaya transaksi dan pajak; [c] Pembagian sekuritas yang tak terbatas; [d] Transaksi sekuritas posisi kosong dimungkinkan;

Dari asumsi-asumsi yang dibuat di atas, terlihat   model tersebut sangat menuntut pengetahuan yang diperoleh dari analisis fundamental. Akibatnya, teori menjadi kurang penting jika investor tidak dapat memberikan setidaknya perkiraan kasar pengembalian yang diharapkan, varians dan kovarians.  

Pada tahun 1960, William Sharpe, John Lintner dan Jan Mossin secara independen mengembangkan Capital Asset Pricing Model (CAPM).  CAPM dibangun di atas teori portofolio yang dikembangkan oleh Markowitz. CAPM memungkinkan untuk mengukur dan menilai risiko individu. Hubungan investasi yang dibangun oleh teori portofolio untuk portofolio yang efisien dimasukkan ke dalam prediksi yang jelas tentang hubungan antara pengembalian dan risiko.  CAPM menunjukkan bagaimana pasar modal harus dirancang, terutama jika semua peserta berperilaku seperti yang disarankan oleh teori portofolio sebagai rasional.

Sebaliknya, intinya di sini adalah untuk memberikan penjelasan tentang bagaimana pasar bekerja dan aturan yang menurut harga sekuritas. Namun, ini mengasumsikan   pasar dalam ekuilibrium. Inilah bagaimana Sharpe mengambil langkah dari teori portofolio normatif ke positif. Sharpe memulai dengan tujuan merekomendasikan investor bagaimana berperilaku ketika membuat keputusan investasi. 41Harapan homogen investor diasumsikan dan semua saham individu yang tersedia di pasar diperhitungkan.

Dalam CAPM-nya, Sharpe menambahkan opsi untuk berinvestasi atau meminjam dengan bunga bebas risiko. Hal ini mengurangi pemilihan alternatif investasi yang efisien untuk kombinasi portofolio pasar dan investasi atau pinjaman pada tingkat bunga bebas risiko. Alternatif investasi yang efisien sekarang dapat direpresentasikan dalam sistem koordinat "sigma negatif" dan melalui garis pasar modal. Portofolio pasar sekarang membentuk titik tangensial antara garis pasar modal dan kurva efisiensi. Hal ini memungkinkan untuk menghindari penentuan risiko yang kompleks dari portofolio yang efisien.

Dengan mengurangi ke portofolio pasar, menggunakan nilai korelasi semua nilai individu,Sebaliknya, Sharpe mampu mentransfer ini ke dalam model indeks sederhana untuk mewakili hubungan risiko-pengembalian. Asumsi CAPM didasarkan pada asumsi yang sama yang digunakan teori portofolio sebagai dasar.  Harapan homogen investor diasumsikan. Dengan hasil   pandangan yang sama tentang situasi informasi dan   investor memperkirakan pengembalian yang diharapkan, varians dan kovarians yang sama untuk masing-masing sekuritas.  

CAPM menerima kritik atas fakta   penerapannya didasarkan pada asumsi model teoretis. Namun, kenyataan menunjukkan   sekuritas tidak dapat dibagi sesuka hati dan   pajak dan biaya transaksi ada di pasar. Model ini   menyiratkan pasar dalam ekuilibrium. Secara khusus, verifiabilitas empiris hampir tidak mungkin, dengan alasan   pandangan ex-post tidak dapat ditransfer ke pandangan ex-ante.  Selain itu, teori tersebut tidak mengatakan dari mana asal data untuk menentukan portofolio optimal. Secara khusus, teori itu tidak mengatakan apa-apa tentang pasar di mana semuanya beroperasi.  

Ross mengambil pendekatan yang sama sekali berbeda dalam Teori Penetapan Harga Arbitrase (APT), yang pertama kali diterbitkan pada tahun 1976.  Dalam teorinya ia menggunakan gagasan kebebasan dari arbitrase, yang merupakan metode yang jauh lebih khas untuk keuangan modern. Ide dasarnya adalah   posisi keuangan yang memungkinkan keuntungan bebas risiko (keuntungan arbitrase) segera dieksploitasi dan diimbangi oleh pelaku pasar. Ini mengikuti dari ini   ini tidak dapat bertahan.  

gambar3

APT menggunakan berbagai faktor risiko pengembalian saham alih-alih pemahaman risiko satu dimensi CAPM. Ross menggunakan bentuk model multi-faktor linier untuk menentukan pengembalian. Untuk menentukan ini, ia menggunakan tingkat bunga bebas risiko ditambah kombinasi linier dari premi faktor dan menimbangnya dengan sensitivitas faktor khusus keamanan. Faktor-faktor yang digunakan merupakan portofolio arbitrase yang netral investasi, bebas risiko, sehingga pembangunan portofolio tidak memerlukan investasi modal apapun yang didasarkan pada jual beli saham.   Rangkuman asumsi model yang diperlukan adalah sebagai berikut: [1] Eksploitasi peluang arbitrase di mana pelaku pasar bertujuan untuk pertumbuhan aset. Investor menghindari risiko. [2] Pelaku pasar bertindak sebagai price taker. Oleh karena itu APT mengandaikan pasar yang sempurna.  

Adaptasi ke dunia nyata terjadi di APT melalui beberapa faktor risiko yang bersifat sistematis. Dibandingkan dengan CAPM, variabel digunakan sebagai faktor risiko terpisah dalam APT, sedangkan di CAPM hanya faktor beta yang digunakan sebagai variabel untuk menilai faktor risiko. Faktor-faktor tersebut didasarkan pada aspek mikro dan makroekonomi. Namun demikian, teori tersebut tidak memberikan informasi apa pun tentang interpretasi konten dan sifat spesifik dari faktor-faktor tersebut. APT hanya menekankan batasan sistematis, faktor non-diversifiable yang mempengaruhi imbal hasil sekuritas yang diperdagangkan di pasar.  APT tampak lebih abstrak daripada CAPM, karena tidak ada informasi apapun tentang sifat dari faktor-faktor yang mempengaruhi pengembalian.

Parameter sentral CAPM didasarkan pada logika ekonomi, sedangkan dengan APT faktor dimasukkan sebagai placeholder kosong. Ini membatasi penerapan praktisnya, karena pengguna harus terlebih dahulu meneliti faktor-faktor mana yang dapat memengaruhi pengembalian sekuritas. Akibatnya, apa pengaruhnya terhadap kekuatan faktor-faktor tersebut. Karena model ini menggunakan asumsi yang tidak terlalu drastis dibandingkan CAPM, hal ini dilihat sebagai keuntungan utama APT dibandingkan CAPM.  

Model-model yang disajikan sejauh ini didasarkan pada asumsi model teoritis, yang mengasumsikan pasar dalam ekuilibrium. Bertentangan dengan dasar yang diasumsikan dalam teori, kenyataan menunjukkan   biaya transaksi dan pajak ada di pasar. Selain itu, sekuritas tidak dapat dibagi sesuka hati dan pertimbangannya didasarkan pada nilai-nilai yang terkait dengan masa lalu, yang hampir meniadakan verifiabilitas empiris.

Selanjutnya, investor harus dapat memberikan setidaknya perkiraan kasar dari pengembalian yang diharapkan, varians dan kovarians. Akibatnya, tuntutan tinggi ditempatkan pada pengetahuan yang diperoleh dari analisis fundamental. Secara khusus, teori pemilihan portofolio tidak memiliki dasar ketika data ini tidak dapat diakses. 

gambar4

CAPM   mendapat kritik karena fakta   nilai informatif dari investasi jangka panjang yang ditentukan didasarkan pada pandangan satu dimensi dari model tersebut. Saat menentukan portofolio, hanya perkembangan historis dalam pengembalian yang disertakan dalam perhitungan beta pasar.

Poin kunci dalam model APT adalah   tidak ada pernyataan yang dibuat tentang sifat dari faktor-faktor yang mempengaruhi pengembalian. Keabstrakan tersebut didasarkan pada kenyataan   CAPM dikembangkan dari logika ekonomi, sedangkan APT, di sisi lain, hanya menggunakan placeholder kosong.

Poin kritik lainnya adalah rasionalitas pelaku pasar. Validitas empiris dari postulat rasionalitas dicatat di sini sebagai diperdebatkan.

Ada   pertanyaan tentang bagaimana subjek keputusan benar-benar berperilaku ketika mereka seharusnya membuat keputusan yang rasional. Masih dipertanyakan apakah pelaku ekonomi dapat dan ingin membuat keputusan yang rasional atau sampai sejauh mana hal ini akan terjadi. Herbert Simon (1978) menunjukkan   pembuat keputusan nyata di kelas yang sangat terbatas membuat keputusan yang dirumuskan dengan jelas dan tidak ambigu dan dengan demikian berperilaku secara rasional.

Ini mengarah pada fakta   dalam keputusan sehari-hari yang sulit atau sederhana, jika ada, rasionalitas terbatas masih dapat dikenali.

Oleh karena itu, upaya teoretis untuk melihat pasar modal dari sudut pandang ekuilibrium ekonomi tampaknya menuntut. Model teoretis menunjukkan keanggunan metodologis yang mengesankan, tetapi belum mengarah pada pemahaman yang nyata. Model   hanya memberikan kontribusi terbatas pada rekomendasi praktis untuk tindakan.

bersambung__