1. Pendahuluan
Modal kerja dapat menjadi keunggulan kompetitif bagi perusahaan. Dalam beberapa tahun terakhir, perusahaan- perusahaan besar telah menyadari bahwa terdapat aliran kas yang signifikan yang dapat mereka manfaatkan dengan mengelola akun modal kerja mereka secara agresif, termasuk piutang usaha, persediaan, utang usaha, dan pembayaran di muka (Reason, 2002). Selain itu, sebuah studi oleh PWC baru-baru ini menemukan bahwa perbaikan dalam pengelolaan modal kerja dapat meningkatkan metrik kinerja seperti Return on Common Equity.
Menurut Cohen dan Cyert (1975, hlm. 8), "semua pemilik sumber daya produktif akan memperoleh pengembalian maksimum yang sesuai dengan permintaan konsumen terhadap produk akhir serta sesuai dengan preferensi pemilik sumber daya." Teori perusahaan tidak berubah, dan sumber daya seharusnya digunakan pada kapasitas tertingginya untuk menghasilkan pengembalian maksimal bagi para pemangku kepentingan. Penggunaan modal kerja sangat diperlukan untuk menjembatani perbedaan waktu dalam aliran kas yang digunakan untuk persediaan, utang usaha, dan piutang usaha serta, bagi beberapa produsen barang tahan lama, pembayaran di muka atau penagihan progresif.
Berdasarkan versi fungsi tujuan perusahaan dari Jensen dan Meckling (1976), komponen modal kerja (kas, piutang usaha, persediaan, dan utang usaha) merupakan bagian dari tujuan memaksimalkan nilai pemegang saham yang dikelola oleh manajemen perusahaan. Metrik keuangan yang dihitung sangat penting bagi operasi bisnis dan mencakup kontrak dengan pemasok (utang usaha dan DPO); persediaan bahan baku, persediaan barang dalam proses, dan persediaan barang jadi (DSI) (kontrak pekerja dan kontraktor sebagai bagian dari COGS); serta konsumen akhir (piutang usaha dan DSO bersama dengan jaminan produk). Berdasarkan teori yang dikembangkan oleh Jensen dan Meckling (1976), ukuran modal kerja yang disebutkan di atas semuanya berkaitan dengan proses yang sama dan seharusnya memiliki korelasi tinggi satu sama lain, serta berkorelasi dengan ukuran siklus operasi perusahaan (Cash Conversion Cycle, CCC). Hasil empiris kami mengonfirmasi tingkat korelasi yang tinggi ini dan mendukung teori yang diajukan oleh Jensen dan Meckling (1976) dan versi fungsi tujuan perusahaan mereka.
Penelitian kami menambahkan wawasan pada literatur yang ada, di mana penelitian tentang rasio dan praktik modal kerja (agresif vs. konservatif) masih terbatas (Atkas, Croci, dan Petmezas, 2015; Afza & Nazir, 2007; Sathyamoorthi, 2002), dan sebagian besar berfokus pada perbedaan antarindustri (Filbeck dan Krueger, 2005; Gombola & Ketz, 1983; Weinraub & Visscher, 1998).
Setidaknya ada tiga area investigasi terkait praktik modal kerja yang perlu dieksplorasi lebih lanjut. Pertama, kemungkinan besar perusahaan besar mampu menerapkan perbaikan dalam praktik pengelolaan modal kerja selama periode 20 tahun. Namun, dengan bukti bahwa perbaikan tersebut terjadi pada Studi ini meneliti berbagai isu terkait melalui dampak longitudinal dari tahun 1990 hingga 2017, mengamati program peningkatan berkelanjutan dan praktik modal kerja agresif terhadap ukuran keuangan standar yang berkaitan dengan manajemen modal kerja dan perbaikan proses, seperti perputaran piutang usaha, perputaran persediaan, hari utang usaha yang luar biasa, dan siklus konversi kas (Cash Conversion Cycle, CCC). Temuan kami menunjukkan bahwa distribusi probabilitas dari sebagian besar ukuran tersebut mengalami perubahan rata-rata (mean shifts) dan perubahan asimetri (skew). Perubahan metrik modal kerja ini paling signifikan di industri transportasi dan komunikasi (kode SIC 4000-4999), sementara dampaknya paling lemah atau bahkan berlawanan arah di industri jasa keuangan (kode SIC 6000-6999).
Temuan ini bertentangan dengan penelitian sebelumnya yang menunjukkan bahwa efek kebijakan manajemen modal kerja agresif hanya bersifat jangka pendek dan terbatas. Sebagai contoh, Weinraub dan Vischer (1998) menemukan bahwa kebijakan modal kerja cenderung stabil dari waktu ke waktu, sedangkan Soenen seluruh kelompok (S&P 500), apakah perbaikan tersebut bervariasi antarindustri? Apakah rasio tertentu dikaitkan dengan perbaikan tersebut dalam industri tertentu? Apakah perubahan rasio ini mencerminkan perbedaan kebutuhan operasional atau strategi keuangan di berbagai industri?
(1993) menemukan hubungan negatif antara panjang siklus konversi kas dan profitabilitas perusahaan. Namun, penelitian kami menunjukkan bahwa setiap kelompok industri yang dikaji mengalami perubahan rata-rata dan asimetri pada beberapa ukuran standar tersebut. Hari utang usaha yang luar biasa (Days Payables Outstanding, DPO) menunjukkan perubahan signifikan paling sedikit di seluruh kelompok industri yang diteliti.
Ketika ukuran keuangan internal mengalami perubahan signifikan dalam besaran atau arah, perlu diselidiki apakah perubahan tersebut berdampak pada nilai eksternal perusahaan. Kami melakukan regresi menggunakan Tobin's Q (ukuran relatif) dan Return on Invested Capital (ROIC) sebagai variabel dependen. Hasil penelitian menunjukkan bahwa siklus konversi kas memiliki dampak ekonomi terkuat terhadap metrik ini. Namun, semua metrik modal kerja, baik secara individu maupun bersama-sama, berhubungan dengan perubahan dalam Tobin's Q dan ROIC. Sementara itu, ukuran yang sering digunakan dalam penelitian sebelumnya, seperti total aset lancar dibandingkan total aset dan total kewajiban lancar dibandingkan total aset, memiliki daya penjelas, tetapi ukuran tersebut mencakup akun-akun yang tidak relevan dengan tujuan utama penelitian ini.
Selain itu, kami menunjukkan bahwa rasio modal kerja umum menunjukkan tingkat asimetri dan distribusi non- normal yang signifikan. Hal ini menimbulkan pertanyaan tentang apakah rasio tersebut seharusnya digunakan dalam model prediksi kesehatan keuangan jika tidak dilakukan transformasi data untuk menampilkan normalitas. Penelitian kami sejalan dengan bukti pola distribusi non-normal di pasar keuangan yang dikemukakan oleh Fox (2009) dan lainnya.
Hasil penelitian ini memiliki implikasi signifikan bagi praktisi dan peneliti. Rasio modal kerja sering digunakan secara kombinasi, individu, atau sebagai bagian dari model atau algoritma untuk memprediksi kemungkinan kebangkrutan, menentukan peringkat obligasi atau skor kredit, dalam analisis sekuritas, tingkat pembayaran untuk penagihan progresif, dan banyak kegunaan lainnya (Deakin, 1976; So, 1994). Namun, seperti yang ditunjukkan Deakin, jika rasio keuangan yang dipertimbangkan tidak memiliki distribusi normal, maka penggunaan rasio tersebut bersama dengan rasio lain yang juga tidak memiliki distribusi normal menjadi dipertanyakan.
